招商宏观:短期等待政策拐点 长期正在变局起点

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【招商宏观】短期等待政策拐点,长期正在变局起点——一图一观点

来源:轩言全球宏观

核心观点:

主要观点:在这几个月汇总多份周报、月报的过程中,多次体会到“短期而言全球都在等待政策拐点,长期而言诸多深刻变化正在起点”,这一期又是一个典型。

一、国外短期变化

四月以来全球大类资产表现:美元指数经历了4月下行之后,5月以来稳定在90.3附近;大宗商品价格持续上行,原油价格更是成为6月以来增幅最快资产,但铜价5月中旬以来已出现调整;美国国债收益率从1.7%回到1.5%;美股、A股都呈现震荡上升格局,风格上周期仍然强势,但消费与成长出现反弹。总体而言,主要经济体的经济恢复已经步入中后期,全球都在等待美联储政策取向的转变。

美国5月CPI同比录得5.0%,为2008年8月以来新高。交通运输项是主因,同比升至20.0%,其中机票同比增24.1%,主要反映了经济重启、疫苗接种之后出行增加;新车和二手车同比增13.9%,则反映二手车市场供应不足和全球“缺芯”对汽车行业的影响。美联储在5月褐皮书和金融稳定报告中分别提出经济运行出现价格上涨压力、金融市场脆弱性提升。

二、国内短期变化

广东、台湾和东南亚地区疫情反弹。广东是我国贸易大省,可能对短期进出口造成不利影响。台湾疫情已经波及到芯片制造业企业,多个工厂爆发群集性疫情,对全球供应链而言完全是雪上加霜。东南亚地区也是重要贸易伙伴。今年外需又对国内制造业生产有着至关重要的作用,短期国内经济数据难免承压。这种情况下,国内政策预计将继续保持较为友好的状态。

地方债供给节奏适度加快:由于上半年地方债发行节奏较缓,今年6至12月仍有约2.8万亿地方债净发行,较去年同期1.9万亿增加约9000亿。6月预发总量没有明显增多,但节奏稍微有所提速。

三、全球长期变化

6月5日G7成员国共同发表声明,支持把全球最低企业税率设为15%。并计划在7月G20财长和中央银行行长会议上达成协议。如果这一涉及137个国家/地区的全球最低税率协议能达成,就会对“避税天堂”和在这些地区注册的跨国公司形成冲击。

欧债危机以来,欧洲进行了一系列金融监管改革,欧洲银行业不再是不稳定的根源,反而在新冠疫情冲击期间做出了重要贡献。数据显示:2020年3至5 月,欧元区企业的银行贷款增加近 2500 亿欧元,增幅显著。此外,金融监管部门也因银行系统稳健而腾出了1200亿欧元额外资本用于增加新的信贷。

一图一观点

一、四月以来的全球大类资产表现

美元指数降幅放缓,商品价格持续上行。4月美元指数从93降至91,5月以来在90.3左右波动,下降趋势放缓,6月11日收于90.5。二季度美元指数走弱的短期因素主要是美国总需求扩张,但生产受到芯片短缺、失业救济金压低劳动意愿等影响,供需缺口需要通过进口来弥补,导致经常账户逆差扩大。预计进入三季度后美国供需缺口将趋于收窄,美元指数下降趋势将暂时放缓。布伦特原油价从4月初的63美元/桶左右持续上升,6月11日收于72.3美元/桶。原油价格强势的需求侧因素是美国交通运输需求明显恢复,供给侧因素则是美国产能恢复偏慢。未来需要关注OPEC+放松减产、美伊谈判进展等因素。同期CRB综合指数也是持续上行,已经4月初的 505升至6月10日的562。

美国利率回落,中美利差反弹。一季度美国10年期国债收益率从0.9%升至1.7%,原因一是美国经济和通胀上行预期,二是美国在过去五年财政赤字率持续扩大的基础上,又推出了新一轮扩张性财政政策。但4月以来上述因素已经完全Price In,尽管美国CPI已持续升至5%,但美联储却将其归因于基数、供给冲击等短期因素,仍保持相对鸽派,对应美国10年期国债收益率从3月31日的1.74%回落至6月11日的1.47%。而4月以来中国10年期国债收益率则从3.2%以上降至3.1%左右,主要反映二季度社融增速下行加快、PPI逐步见顶、流动性相对充裕等方面的因素。展望未来,四季度美联储Taper的可能性明显上升,国内社融增速下降趋势将在下半年趋于平稳,PPI虽然见顶回落但三季度仍将保持一定高度,这些因素都指向中、美两国国债收益率下行空间有限。同时考虑到美国与中国经济增长的差距逐渐缩小,预计中美利差仍将趋于缩小。

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三、全球最低企业税率或冲击“避税天堂”和跨国公司

在七国集团财政部长和央行行长会议之后,6月5日,七国集团成员国共同发表声明,表示决定采取具体行动以应对当今的历史性挑战,并为深化多边经济合作作出新的紧迫努力。七国集团支持把全球最低企业税率设为15%,将在改革国际税收规则、取消数字服务税等领域进行协调,并期待在7月的G20财长和中央银行行长会议上达成协议。

在此情景下,如果企业在某个国家/地区支付的税率低于最低税率,其母国政府或将其增加到商定的最低税率水平。如果涉及137个国家/地区的全球最低税率形成,那么对于爱尔兰、瑞士、卢森堡、开曼群岛、英属维尔京群岛等以低税率吸引企业将其作为注册地的“避税天堂”而言存在负面影响,而受到更大直接冲击的可能是在这些地区注册的跨国公司,他们将直接面临着缴税比例上升对其利润的冲击。

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四、金融监管逐渐成为后疫情时期的重要主题

传统观念认为,金融监管与金融效率提升往往背道而驰,有效的监管通常以减少创新、牺牲效率为代价。但欧洲银行业在疫情危机期间的表现推翻了这一观点。

自欧债危机以来,欧洲进行了一系列针对银行和非银行金融机构的监管改革,并成立了欧洲银行监管组织。在此影响下,欧洲银行的核心资本比率上升到14%,提高近一倍。其结果是,在去年疫情期间,欧洲银行业不再是曾经不稳定的根源,而是可以配置大量资源来应对疫情冲击,迅速将流动性输送到企业来稳定经济。数据显示:2020年3-5 月期间,欧元区企业的银行贷款增加近 2500 亿欧元,创下三个月以来的最大增幅。此外,监管部门也可以因银行系统稳健而腾出1200亿欧元额外资本用于增加新的信贷。对此,欧央行行长拉加德也公开表示:“稳健的金融部门是危机期间的资产,有效监管与支持增长之间并非权衡取舍关系。”

为应对后疫情时期外部环境的不确定,我国监管部门预计将把政策重心向加强金融监管、提高金融机构韧性倾斜,这在上周召开的陆家嘴论坛上已有所体现。随着欧洲央行的经验为全球金融监管所重视,金融稳定的重要性与影响力将明显提升。

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五、短期经济数据可能因疫情反弹而承压

5月以来,广东和台湾地区出现疫情。广东是我国出口第一大省,这将对我国短期进出口形势造成不利影响,主要体现为供给侧问题影响需求侧扩张。从出口集装箱运价指数来看,今年以来,CCFI在春节前后创历史高点,之后逐步回落;但4月下旬随着海外疫情反弹,CCFI再度反弹。5月以来,广东疫情爆发,CCFI显著反弹。4月末至6月11日,CCFI反弹22.7%,接近年初以来涨幅的一半,持续刷新历史最高纪录。

同时,台湾地区疫情已经波及到芯片制造业企业,多个工厂爆发群集性疫情。台湾地区疫情的快速恶化对全球供应链而言完全是雪上加霜。芯片供应链的修复可能将需要更长的时间,而且这同样是供给侧的问题影响需求侧的扩张。

今年外需对国内制造业生产有着至关重要的作用,但目前疫情反弹从供给侧影响到经济稳定增长,短期国内经济数据难免承压。在这种情况下,国内政策预计将继续保持较为友好的状态。更为重要是的,美联储政策将更关注增长,而非短期价格的波动。美联储确定调整之前,外资将继续流向中国资本市场,国内资产保有较好的投资机会。

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六、高频观测:资金价格波动,地方债供给节奏提速

商品价格持续上涨:本周CRB指数大幅上行,6月10日CRB综合指数收盘561.7,较上周上行14.0,CRB工业收盘607.6,较上周上行9.5,CRB食品收盘500.9,较上周上行19.1。南华综合指数6月11日收盘1941.0,较前一周同期上行36.8。农产品批发价格200指数收盘111.7,较上周同期下降1.2。生猪全国平均价6月11日收盘14.8元/公斤,较上周大幅下跌8.5%。本周,COMEX铜期货收盘均值4.5,较上周下跌1.1%;COMEX黄金期货本周收盘均值1891.7,较上周下跌0.1%;IPE布油收盘均值72.1,较上周上涨1.2%;螺纹钢期货收盘均值4884.2,较上周下跌0.1%。水泥价格指数6月11日收盘153.2,较上周同期下行2.6。

资金价格涨跌不一:本周资金面情绪指数日均低于50,资金价格小幅变动。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.43,较上周上行4BP。银行间同业拆借7天均值2.54,较上周上行6BP。R007周均值2.25,较上周下行4BP。DR007周均值2.22,较上周下行1BP。

美元指数小幅回升:本周美元指数小幅回升,6月11日收盘均值90.50,较上周同期上涨0.37。离岸人民币即期汇率收盘6.40,较上周上涨0.01。美债10年6月11日收盘1.47,中美利差回升至166BP。6月10日美国国债余额28.2万亿美元,6月同比增速8.2%,较5月的11.4%下降3.2个百分点。

地产、汽车销售下跌:本周30大中城市房地产销售面积均值61.6万平方米,较上周下跌7.0%,其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为12.6、36.2和12.7万平方米,分别下跌12.0%、7.0%和1.3%。汽车销售6月第一周的市场零售达到日均2.5万辆,同比2020年6月的第一周下降7%,表现相对平稳,但相对2021年5月同期下降26%,表现偏弱。

政府债、信用债净融资上升:截至本周,国债余额21.0万亿,本周新发行国债1962.7亿元,净融资1054.2亿元,下周预计发行1390亿元,预计偿还819.3亿元。地方政府债余额27.2万亿,本周新发行2972.7亿元,净融资2168.9亿元,下周预计发行2732.2亿元,预计偿还1212.7亿元。信用债存量38.5万亿,本周新发行信用债4994.2亿元,净融资2140.4亿元,下周预计发行1026.7亿元,预计偿还2699.7亿元。

地方债供给节奏适度加快:财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元,比两会预算减少2024亿元,其中一般债减少200亿元,专项债减少1824亿元。由于地方债发行节奏较缓,今年6至12月仍有约2.8万亿地方债净发行,较去年同期1.9万亿增加约9000亿。目前来看,6月预发总量没有明显增多,但节奏稍微有所提速。本周地方债总发行2973亿元,其中2716亿新增债,专项债2025亿元。

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