一周研选1218 | 主动配置、宏观、策略、传媒、煤炭

小柚财经:一周研选1218 | 主动配置、宏观、策略、传媒、煤炭

一周研报精选

  【主动配置】中国ESG投资的趋势与机会

  在上市公司ESG信息披露质量提高和机构投资者的积极推动的背景下,国内ESG投资快速发展。2014年以来,国内主动披露ESG信息的上市公司数量稳步提升,相应的,国内ESG基金也呈现出快速发展的势头。截至2021年12月,国内泛ESG基金(包括股票和债券基金)总规模超过2200亿元,相比2013年增长逾4倍。

  ESG主动投资方面,国内ESG投资以主动型投资为主,基金规模和投资收益好于被动投资。目前,国内ESG主动型股票基金总规模达1900多亿元。2014年至2021年,ESG主动基金资产规模加权年化回报率约为23.9%,比ESG被动基金年均高出9%,取得明显的超额收益。具体来看,国内ESG主动投资主要以ESG主题投资的方式运行,纯ESG主动基金较少。

  ESG被动投资方面,借助于大数据挖掘等新时期技术,国内ESG投资正处于爆发的前夜。国内ESG指数编制和发布工作进展很快,ESG指数基金在2021年出现爆发式增长。参考美国经验,ESG指数基金与指数发布爆发增长有4年左右滞后。相比之下,国内ESG指数和ESG指数基金的发展较为同步。这不仅得益于资本市场对ESG投资共识更加充分,同时技术进步也赋能ESG行业快速演进。我们预计未来国内ESG被动投资将有明显的后发优势。

  我们针对国内ESG评分评级体系进行了系统分析。1)从财务指标看,高ESG公司的整体画像接近大盘成长风格。后疫情期表现看,高ESG上市公司经营更加稳健。2)ESG指标构建投资策略相对有效。相对于中证800,优质筛选策略有较为稳定的超额收益,年化超额收益在8%左右,提升夏普比接近0.5。进而,ESG评分动态调整或简单动量策略还可产生收益增强。ESG评分改善是股价的领先指标,选取ESG评分改善前100的股票,使用滞后一个月的半年调仓策略能够继续增强收益。

  风险因素:政策推进力度超预期,全球碳减排节奏阶段性放缓。

  【宏观】保障性租赁住房的建设模式与体量

  当前我国住房保障体系主要由公租房、保障性租赁住房和共有产权房三类构成,其中保障性租赁住房是最大短板。2021年中央和地方密集出台政策,意在理顺保障性租赁住房建设机制,预计2022年开工进度将有所加快。

  保障性住房建设涉及实施主体是谁?土地从哪里来?钱从哪里来?

  1)城投公司、房地产开发企业均可参与,部分采用PPP模式,使其具有“类基建”性质;

  2)保障性租赁住房筹集来源丰富,25%为存量非住宅改建,40%为新增用地指标新建,其余则为利用存量土地(企事业单位自有土地、产业园区用地等)新建;

  3)保障性租赁住房资金来源主要有财政和金融两个渠道,一般公共预算、专项债均可提供资金支持,PSL也是潜在可能。

  我们统计了全国30多个城市“十四五”时期保障性租赁住房建设规划,按照建安和土地购置投资两部分计算,并考虑到一些制约因素,估算2022年保障性租赁住房的投资量级在3000亿-5000亿之间,拉动地产投资2-3个百分点;其中建安投资量级在2000-4000亿之间,拉动地产投资1.5-2.5个百分点。

  当前保障性租赁住房建设还面临一些制约因素,如果部分制约因素在未来缓解,会进一步带来保障性租赁住房建设投资的提升:

  1)从房企意愿来说,我国城市租金回报率长期处于世界较低水平,制约房企保障房投资积极性,为促使规划落地,可能需要更多激发国有房企和城投参与建设;

  2)我们对套均面积和单位建安成本的假设处于上沿,可能高估了保障房的建安投资规模,保障房面积多在70平以下,且供应套数中包括了建安成本较低的宿舍、床位等;

  3)房地产开发投资完成额仅统计房地产开发法人单位,可能使部分保障房投资无法计入地产投资之中。

  【策略】Omicron下的行业配置策略

  Omicron毒株来势汹汹,给世界疫情带来新的阴霾。11月26日,南非检测到一种新型新冠病毒变种B.1.1.529,WHO宣布将其列为VOC(关切变异株),截至12月15日,Omicron变体已在77个国家和地区出现。Omicron毒株仅在其表面刺突蛋白上的变异就有32处,相当于目前流行的Delta毒株的两倍,具有更强传染性、免疫逃逸等可能,并一度引发全球资本市场的恐慌。

  Omicron变种毒株最核心的不确定性在于传染性、免疫逃逸和毒性,因不同的可能性大致可分为三类演绎路径,但总体上疫情可控、消费复苏的概率更大。1)情形一:毒性弱,但传染性强。美国CDC首份调查结果显示,Omicron毒株感染者症状相对轻微,但病毒传播速度不容小觑。尤其是使得疫苗有效性减弱,压力测试仍在途中。疫情加速扩散背景下,全球经济复苏或将放缓,既面临疫情管控将再次加剧供需失衡进而推升通胀,又面临政策空间更为狭窄的困境。国内方面,随着Omicron毒株的扩散,稳增长压力进一步抬升。海外供应链受挫,出口韧性延续,但因消费场景修复受制,整体板块复苏后延。2)情形二:毒性增强,冲击超预期。受到经济实力、医疗资源、疫情程度等因素影响,不同国家疫苗接种进度参差不齐,将影响全球防疫进程,在疫情蔓延之下,或令全球卫生系统显著承压。同时,因Omicron毒性增强,重症与致死率可能引发次生冲击。全球视角来看,生产与消费双重承压,海外经济面临衰退风险,政策层面亦面临两难选择。国内来看,Omicron毒株超预期冲击之下,经济增长压力陡增,政策宽松有望加码。行业配置上,利好猪周期、新能源、军工等独立行情。3)情形三:与Delta毒株影响相当或不及。一方面,列入世卫组织VOC名单上的变异毒株已有多个,但并非都会产生类似Delta毒株的冲击影响。另一方面,随着疫苗研发进度的提升,免疫逃逸比率或显著降低。这种情形下,全球经济节奏短暂扰动,但不改复苏方向。国内方面,稳增长为首要目标,经济不确定性降低。行业配置上,金融价值激活,消费修复接力。

  关于Omicron,来自全球央行与国际投行的展望:1)海外央行层面,美联储主席认为变异毒株可能对经济和就业构成风险,并增加通胀的不确定性。12月FOMC会议上,Taper确认加码,加息预期提前。其他国家央行多数处于动态观察阶段。2)国际投行层面,认为Omicron不是股市面临的一个主要风险因素,需要关注的核心在于全球流动性的动向。

  行业配置:跨年行情非一蹴而就,看好消费与金融。尽管Omicron毒株演绎存在不确定性,但考虑到国内防疫能力与稳增长动能,经济复苏的进程大概率不会改变,跨年行情仍在途中。行业配置上,推荐消费与金融,科技制造等高景气方向亦值得关注。

  【传媒】虚拟经营世界:加速成长的准元宇宙应用

  在XR设备实现大众化以前,准元宇宙应用先行。根据清华大学沈阳教授团队研究成果,元宇宙的发展按交互设备的进化程度可划分为四个阶段,当下处于以PC、移动端为接口的准元宇宙阶段。鉴于智能手机从萌芽到成长到全面普及历时近10年,而XR设备仍处于渗透初期,我们认为元宇宙初体验或由PC、移动端的准元宇宙应用主导,VR/AR内容的繁荣发展则仰仗设备厂商与平台方对创作者的扶持。

  虚拟经营世界是准元宇宙应用先导,由Second Life拉开帷幕。虚拟经营世界指用户以虚拟身份进行社交、游戏、创作、交易的平台,平台内包含多种类现实或超现实交互场景,凭借较强的社交性、UGC创造性与较高的自由度成为准元宇宙应用先导,其中区块链项目还具备较强的经济增值性。虚拟经营世界鼻祖Second Life诞生于2003年,2009年累计注册用户数达1900万、年度虚拟住宅交易额达5亿美元,一度成为现象级互联网产品,但此后因社区治理纷争不断、虚拟商品版权难获保护、操作界面易用性差等问题而落幕。

  后续应用突出差异化优势,并通过区块链技术完善经济及治理体系。在Second Life以后推出的虚拟经营世界不断摸索发展路径、突出差异化优势,如Roblox突出游戏性,Minecraft强调建筑创造的魅力,Zepeto突出时尚感与主题场景社交,区块链项目Decentraland、The Sandbox通过NFT实现虚拟商品资产化,通过去中心化自治组织DAO推动社区朝成员共同渴求的方向发展,提供了一种解决Second Life遗留问题的方案。与此同时,Decentraland、The Sandbox的虚拟土地交易迅速爆发,累计交易额分别突破1亿、2.5亿美元,我们认为参与者对社区整体用户增速、地块所处区域用户增速、用户付费能力及付费意愿的预期是影响虚拟土地预期价值的关键因素,若参与者对于区块链项目的认知停留在“炒房”层面而忽略其社交、娱乐、创作价值,流量粘性便难以维系,或将累积大量虚拟土地价格泡沫。

  虚拟经营世界正加速吸引用户参与,建议关注潜在投资机会。从注册用户数来看,Second Life在6年内实现1900万注册用户数,Minecraft在12年内实现超6.38亿注册用户数(国服《我的世界》超4亿人),Zepeto在3年内实现超2亿注册用户数,虚拟经营世界正在加速吸引用户参与,随着各应用不断完善创作者激励机制,更多用户有望加入UGC创作行列,建议关注开发此类应用的优质企业,推荐标的:Roblox(RBLX.N)。

  风险提示:政策监管风险,用户流失风险,知识产权风险等。

  【煤炭】转型序幕拉开,煤企优势明显

  行业步入高盈利中枢时代,迎来转型新契机。12.3日国家发改委就2022年煤炭长协签订征求意见,提出Q5500下水煤长协基准价为700元/吨较2021年提升165元/吨。除此之外,发改委要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协,基准价提升的同时长协煤签约量同步提升。虽行业的盈利还将受煤炭现货价的波动而波动,但盈利中枢将整体提升。长期高盈利下行业将积累大量资金,结合双碳背景,煤炭行业的资本开支也将从过去的以煤矿等传统能源为主,转变为煤炭的清洁利用以及新能源及相关产业链为主。龙头煤企兖矿能源转型规划的提出也拉开行业转型序幕。

  转型新能源运营商,煤电联营企业的横向扩张。煤电一体化曾是煤炭企业向下游产业链扩张的主流方式,通常是在煤矿坑口附近建设火电机组,将自产煤就地消纳。此类企业具备充足的电力运营商经验,转型新能源运营商实为电力业务的横向扩张,逻辑与火电公司转型新能源一致。目前,上市煤企中转型新能源运营商有两种模式:1)投建运营:包括已有新能源运营的电投能源(运营装机约1.5GW,建设及规划约1.8GW),以及在建规划新能源机组的兖矿能源(未来5~10年规划10GW)、靖远煤电(在建28MW,规划1GW);2)投资运营:中国神华设立国能新能源产业投资基金。

  布局新材料业务,山西国改后的产业转型。伴随国改推进,山西省已形成晋能控股、山西焦煤集团两强格局,而原阳煤集团更名为华阳新材料集团。国改对上市煤企的影响:1)集团合并使得同一主体下出现多家上市平台:为规避同业竞争,部分上市平台需要承接转型新任务,例如山煤国际作为山西焦煤集团下新能源电池材料业务的上市平台;2)集团进行业务转型:伴随集团资产证券化率提升,旗下上市公司将完成转型,例如华阳股份与华阳新材集团共同迈向钠离子电池及储能业务的转型。

  进军氢能产业链,焦化企业具备产业链先天优势。焦化工艺副产物焦炉煤气的主要成分为氢气,焦炭生产商可通过焦炉煤气提氢的方式大量获得廉价的氢气,生产1吨焦炭可 200立方,成本仅为0.7~1.0元/方,成本在主流制氢工艺中最低。焦企进军氢能的方式也不尽相同:1)上游制氢:中国旭阳集团焦炉煤气副产提氢、宝丰能源电解水制氢、金能科技PDH副产氢气;2)下游燃料汽车:美锦能源通过控股佛山飞驰汽车的方式进军氢燃料汽车整车生产,同时还布局氢燃料电池系统的配套研发。

  投资建议:兖矿能源规划5~10年建成新能源装机10GW及10万吨氢气供应能力将作为煤企转型的标志性事件拉开行业转型大幕,煤企优质的现金流以及健康的负债表将助力转型,推荐:1)转型新能源运营:电投能源、兖矿能源、靖远煤电、中国神华;2)转型新材料:华阳股份、山煤国际;3)转型氢能:中国旭阳集团、宝丰能源、金能科技,受益标的美锦能源。

  风险提示:宏观经济不及预期。

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